Przez ostatnie artykuły patrzyliśmy na przedsiębiorstwo z różnych stron. Analizowaliśmy płynność, rentowność, zadłużenie, produktywność aktywów, należności, zapasy i zobowiązania.

Każdy z tych wskaźników mówi coś ważnego.

Problem zaczyna się wtedy, gdy analizujemy je oddzielnie.

Firma może mieć wysokie ROE, ale jednocześnie bardzo duże zadłużenie. Może zwiększać sprzedaż, ale coraz wolniej odzyskiwać należności. Może poprawiać zysk netto, ale jednocześnie coraz mocniej angażować majątek.

Dlatego na kolejnym poziomie analizy finansowej nie pytamy już:

„Jaki jest wskaźnik?”

Pytamy:

„Dlaczego ten wskaźnik ma właśnie taką wartość?”

I do tego służy między innymi analiza piramidalna.

⸻

ROE to dopiero początek

Przypomnijmy:

ROE = zysk netto / kapitał własny × 100%

Załóżmy, że przedsiębiorstwo ma:

zysk netto: 1,2 mln zł

kapitał własny: 8 mln zł

ROE wynosi:

1,2 / 8 × 100% = 15%

Możemy więc powiedzieć:

każde 100 zł kapitału właścicieli wygenerowało 15 zł zysku netto.

15% wygląda dobrze.

Ale nadal nie wiemy, skąd się wzięło.

I tutaj zaczyna się analiza piramidalna.

Piramida Du Ponta – rozbieramy ROE na części

ROE możemy przedstawić jako:

ROE = ROA × mnożnik kapitału własnego

A ROA:

ROA = ROS × produktywność aktywów

Ostatecznie otrzymujemy więc:

ROE = ROS × produktywność aktywów × mnożnik kapitału własnego

To jedno z najważniejszych połączeń wszystkich omawianych wcześniej obszarów.

Pokazuje bowiem, że rentowność kapitału właścicieli zależy od trzech rzeczy:

marży × efektywności wykorzystania majątku × struktury finansowania.

⸻

Przykład – dwie firmy mają ROE 15%

Wyobraźmy sobie dwie firmy.

Obie osiągają:

ROE = 15%

Na pierwszy rzut oka ich efektywność wydaje się identyczna.

Ale spójrzmy głębiej.

Firma A

ROS = 10%

produktywność aktywów = 1,0

mnożnik kapitału własnego = 1,5

10% × 1,0 × 1,5 = 15%

Firma B

ROS = 5%

produktywność aktywów = 1,5

mnożnik kapitału własnego = 2,0

5% × 1,5 × 2,0 = 15%

Ten sam wynik.

Ale zupełnie inna historia.

Firma A ma wysoką marżę i mniejszą dźwignię finansową.

Firma B zarabia znacznie mniej na każdej złotówce sprzedaży, ale intensywniej wykorzystuje aktywa i mocniej korzysta z finansowania obcego.

ROE jest takie samo. Ryzyko nie jest takie samo.

⸻

Dlaczego ROE może rosnąć, mimo że firma wcale nie działa lepiej?

To szczególnie ważne.

Załóżmy, że rok wcześniej firma miała:

ROS = 8%

produktywność aktywów = 1,2

mnożnik kapitału własnego = 1,5

ROE:

8% × 1,2 × 1,5 = 14,4%

Rok później:

ROS = 6%

produktywność aktywów = 1,1

mnożnik kapitału własnego = 2,5

ROE:

6% × 1,1 × 2,5 = 16,5%

ROE wzrosło:

14,4% → 16,5%

Czy firma działa lepiej?

Niekoniecznie.

Marża spadła.

Produktywność majątku spadła.

Wzrósł natomiast mnożnik kapitału własnego, czyli zwiększyło się znaczenie finansowania obcego.

Lepsze ROE zostało osiągnięte dzięki większej dźwigni finansowej.

To doskonały przykład tego, dlaczego pojedynczy wskaźnik może wprowadzać w błąd.

⸻

Piramida finansowa zmienia sposób rozmowy z managerem

Zamiast powiedzieć:

„ROE spadło z 18% do 14%.”

możemy zapytać:

Co się wydarzyło?

Czy spadła marża?

Czy wzrosły koszty?

Czy ceny nie nadążyły za kosztami?

Czy aktywa przestały pracować tak efektywnie?

Czy kupiliśmy nowe maszyny albo samochody, które nie osiągnęły jeszcze pełnego wykorzystania?

Czy zmieniła się struktura finansowania?

Czy zwiększyliśmy kapitał własny?

To już nie jest rozmowa księgowa.

To jest rozmowa o biznesie.

⸻

Analiza piramidalna + analiza przyczynowa

W jednym z wcześniejszych artykułów omawialiśmy analizę przyczynową.

Teraz widać jej praktyczne zastosowanie.

Jeżeli:

ROE = ROS × PA × MKW

to zmianę ROE możemy rozłożyć na wpływ:

zmiany rentowności sprzedaży,

zmiany produktywności aktywów,

zmiany struktury finansowania.

Możemy więc odpowiedzieć nie tylko:

„ROE spadło o 3 punkty procentowe”.

Możemy próbować ustalić:

ile tego spadku wynikało z marży, ile z wykorzystania aktywów, a ile ze zmiany finansowania.

To jest ogromna różnica z punktu widzenia zarządzania.

Bo dopiero wtedy wiadomo, gdzie szukać przyczyny.

⸻

A teraz pójdźmy krok dalej: czy firma zmierza w stronę problemów?

Analiza finansowa nie służy wyłącznie do opisania przeszłości.

Jednym z jej najciekawszych zastosowań jest próba odpowiedzi na pytanie:

czy pogarszające się wyniki mogą sygnalizować przyszłe problemy finansowe?

Do tego służą między innymi modele dyskryminacyjne.

Najbardziej znanym przykładem jest model opracowany przez Edwarda Altmana – Z-score.

Jego idea jest niezwykle interesująca.

Zamiast patrzeć na jeden wskaźnik, łączymy kilka różnych informacji finansowych w jeden syntetyczny wynik.

Nie chodzi więc tylko o zadłużenie.

Nie tylko o płynność.

Nie tylko o rentowność.

Model próbuje spojrzeć na przedsiębiorstwo wielowymiarowo.

⸻

Dlaczego jeden wskaźnik może nie zauważyć problemu?

Wyobraźmy sobie firmę, która nadal wykazuje zysk.

Na pierwszy rzut oka sytuacja wygląda dobrze.

Ale jednocześnie:

należności gwałtownie rosną,

gotówki zaczyna brakować,

zadłużenie krótkoterminowe rośnie,

zapasy zalegają,

produktywność aktywów spada,

marża stopniowo się kurczy.

Każdy pojedynczy sygnał można jeszcze próbować wytłumaczyć.

Ale jeżeli występują jednocześnie, obraz zaczyna wyglądać inaczej.

I właśnie dlatego modele wczesnego ostrzegania próbują łączyć kilka zmiennych.

⸻

Firma rzadko wpada w problemy jednego dnia

Poważne problemy finansowe często są poprzedzone sekwencją zdarzeń.

Przykładowo:

1. Spada marża.

Firma próbuje utrzymać sprzedaż.

2. Wydłuża klientom terminy płatności.

Sprzedaż chwilowo się utrzymuje.

3. Rosną należności.

Na papierze nadal mamy przychód, ale nie mamy pieniędzy.

4. Firma zaczyna korzystać z kredytu obrotowego.

Rośnie zadłużenie.

5. Rosną koszty finansowe.

Spada wynik netto.

6. Firma zaczyna później płacić dostawcom.

Wydłuża się rotacja zobowiązań.

7. Pogarsza się płynność.

I dopiero wtedy wszyscy mówią:

„Firma ma problemy.”

Tyle że analiza finansowa mogła pokazywać pierwsze symptomy znacznie wcześniej.

⸻

Zysk nie chroni przed utratą płynności

To jedna z najważniejszych rzeczy, które manager powinien zapamiętać z całej analizy finansowej.

Firma może wykazywać zysk i jednocześnie mieć problemy z płaceniem zobowiązań.

Dlaczego?

Bo:

zysk ≠ gotówka.

Możemy sprzedać usługę za 1 mln zł.

W rachunku wyników pojawi się przychód.

Ale jeżeli klient zapłaci za 90 dni, firma przez trzy miesiące może finansować:

wynagrodzenia,

paliwo,

podatki,

leasing,

dostawców,

raty kredytów.

Dlatego analiza zagrożenia finansowego powinna łączyć wynik, bilans i przepływy pieniężne.

⸻

Czy model może przewidzieć upadłość?

Nie należy traktować żadnego modelu jak wyroczni.

Model statystyczny nie mówi:

„Ta firma na pewno upadnie.”

Może natomiast powiedzieć:

„Zestaw parametrów finansowych tej firmy zaczyna przypominać profile przedsiębiorstw znajdujących się w trudnej sytuacji.”

To zasadnicza różnica.

Modele mogą być systemem wczesnego ostrzegania, ale wynik zawsze powinien zostać uzupełniony analizą biznesową.

Bo sprawozdanie finansowe nie pokaże wszystkiego.

Nie zobaczymy w nim bezpośrednio utraty kluczowego klienta, konfliktu właścicieli, przyszłego kontraktu, jakości zarządzania czy technologii, która za kilka miesięcy może zmienić biznes.

⸻

Najważniejsza jest nie liczba, lecz kierunek

Jeżeli analizujemy firmę przez kilka lat, zaczynamy widzieć znacznie więcej.

Przykładowo:

ROS: 9% → 7% → 5%

ROA: 8% → 6% → 4%

należności: 38 → 51 → 72 dni

zadłużenie: 48% → 57% → 66%

płynność: 1,8 → 1,4 → 1,1

Każdy wskaźnik osobno może jeszcze nie wyglądać dramatycznie.

Ale razem tworzą bardzo wyraźną historię:

firma stopniowo traci odporność finansową.

I właśnie tutaj analiza piramidalna, analiza przyczynowa i modele dyskryminacyjne zaczynają się ze sobą łączyć.

⸻