В предыдущих статьях мы рассматривали предприятие с разных сторон. Мы анализировали ликвидность, рентабельность, задолженность, эффективность использования активов, дебиторскую задолженность, запасы и обязательства.

Каждый из этих показателей сообщает нам что-то важное.

Проблема возникает тогда, когда мы анализируем их по отдельности.

Компания может иметь высокий ROE, но одновременно очень высокий уровень задолженности. Она может увеличивать продажи, но всё медленнее получать оплату от клиентов. Она может улучшать чистую прибыль, но при этом всё сильнее вовлекать активы в операционную деятельность.

Поэтому на следующем уровне финансового анализа мы уже не спрашиваем:

«Каково значение показателя?»

Мы спрашиваем:

«Почему этот показатель имеет именно такое значение?»

И именно для этого используется, среди прочего, пирамидальный анализ.

ROE — это только начало

Напомним:

ROE = чистая прибыль / собственный капитал × 100%

Предположим, что предприятие имеет:

чистую прибыль: 1,2 млн злотых

собственный капитал: 8 млн злотых

ROE составляет:

1,2 / 8 × 100% = 15%

Мы можем сказать:

каждые 100 злотых капитала собственников принесли 15 злотых чистой прибыли.

15% выглядит хорошо.

Но мы всё ещё не знаем, за счёт чего был получен этот результат.

И здесь начинается пирамидальный анализ.

Пирамида DuPont — разбираем ROE на составляющие

ROE можно представить следующим образом:

ROE = ROA × мультипликатор собственного капитала

А ROA:

ROA = ROS × оборачиваемость активов

Таким образом:

ROE = ROS × оборачиваемость активов × мультипликатор собственного капитала

Это одно из важнейших соединений всех областей, рассмотренных ранее.

Оно показывает, что рентабельность капитала собственников зависит от трёх факторов:

маржа × эффективность использования активов × структура финансирования.

Пример — две компании имеют ROE 15%

Представим две компании.

Обе имеют:

ROE = 15%

На первый взгляд их эффективность кажется одинаковой.

Но посмотрим глубже.

Компания A

ROS = 10%

оборачиваемость активов = 1,0

мультипликатор собственного капитала = 1,5

10% × 1,0 × 1,5 = 15%

Компания B

ROS = 5%

оборачиваемость активов = 1,5

мультипликатор собственного капитала = 2,0

5% × 1,5 × 2,0 = 15%

Результат одинаковый.

Но история совершенно разная.

Компания A имеет более высокую маржу и использует меньший финансовый рычаг.

Компания B зарабатывает значительно меньше с каждого злотого продаж, но интенсивнее использует активы и в большей степени опирается на внешнее финансирование.

ROE одинаковый. Риск — нет.

Почему ROE может расти, хотя компания вовсе не работает лучше?

Предположим, что годом ранее компания имела:

ROS = 8%

оборачиваемость активов = 1,2

мультипликатор собственного капитала = 1,5

ROE:

8% × 1,2 × 1,5 = 14,4%

Год спустя:

ROS = 6%

оборачиваемость активов = 1,1

мультипликатор собственного капитала = 2,5

ROE:

6% × 1,1 × 2,5 = 16,5%

ROE выросло:

14,4% → 16,5%

Работает ли компания лучше?

Не обязательно.

Маржа снизилась.

Эффективность использования активов снизилась.

Зато вырос мультипликатор собственного капитала, то есть увеличилось значение внешнего финансирования.

Более высокий ROE был достигнут благодаря большему финансовому рычагу.

Это отличный пример того, почему один показатель может вводить в заблуждение.

Пирамидальный анализ меняет разговор с менеджером

Вместо того чтобы сказать:

«ROE снизилось с 18% до 14%»,

можно спросить:

Что произошло?

Снизилась ли маржа?

Выросли ли расходы?

Не успевали ли цены за ростом затрат?

Стали ли активы работать менее эффективно?

Покупали ли мы новые машины или автомобили, которые ещё не используются в полной мере?

Изменилась ли структура финансирования?

Увеличился ли собственный капитал?

Это уже не бухгалтерский разговор.

Это разговор о бизнесе.

Пирамидальный анализ + причинный анализ

Если:

ROE = ROS × PA × MKW

то изменение ROE можно разложить на влияние:

изменения рентабельности продаж,

изменения эффективности активов,

изменения структуры финансирования.

Поэтому можно не только сказать:

«ROE снизилось на 3 процентных пункта».

Можно попытаться определить, какая часть снижения связана с маржой, какая — с использованием активов, а какая — с изменением финансирования.

С точки зрения управления это огромная разница.

Только тогда становится понятно, где искать причину.

А теперь ещё один шаг: движется ли компания в сторону финансовых проблем?

Финансовый анализ нужен не только для описания прошлого.

Одно из его наиболее интересных применений — попытка ответить на вопрос:

могут ли ухудшающиеся результаты сигнализировать о будущих финансовых проблемах?

Для этого используются, в частности, дискриминантные модели.

Самым известным примером является модель Эдварда Альтмана — Z-score.

Её идея чрезвычайно интересна.

Вместо анализа одного показателя мы объединяем несколько различных финансовых характеристик в один синтетический результат.

Речь идёт не только о задолженности.

Не только о ликвидности.

Не только о рентабельности.

Модель пытается оценить предприятие комплексно.

Почему один показатель может не заметить проблему?

Представим компанию, которая всё ещё показывает прибыль.

На первый взгляд всё выглядит хорошо.

Но одновременно:

дебиторская задолженность резко растёт,

денежных средств становится всё меньше,

краткосрочная задолженность увеличивается,

запасы залеживаются,

эффективность активов падает,

маржа постепенно сокращается.

Каждый сигнал по отдельности ещё можно попытаться объяснить.

Но когда они появляются одновременно, картина становится совершенно иной.

Именно поэтому модели раннего предупреждения пытаются объединять несколько переменных.

Компания редко сталкивается с проблемами за один день

Серьёзным финансовым проблемам часто предшествует последовательность событий:

1. Снижается маржа.
2. Компания увеличивает сроки оплаты для клиентов.
3. Растёт дебиторская задолженность.
4. Компания начинает использовать оборотный кредит.
5. Растут финансовые расходы.
6. Компания начинает позже платить поставщикам.
7. Ухудшается ликвидность.

И только тогда все говорят:

«У компании проблемы».

Хотя финансовый анализ мог показывать первые симптомы значительно раньше.

Прибыль не защищает от потери ликвидности

Это одна из важнейших вещей, которые менеджер должен запомнить:

прибыль ≠ денежные средства.

Компания может продать услугу на 1 млн злотых.

В отчёте о прибылях и убытках появится выручка.

Но если клиент заплатит через 90 дней, компания в течение трёх месяцев должна финансировать зарплаты, топливо, налоги, лизинг, поставщиков и кредиты.

Поэтому анализ финансового риска должен объединять финансовый результат, баланс и денежные потоки.

Может ли модель предсказать банкротство?

Ни одну модель нельзя воспринимать как безошибочный прогноз.

Статистическая модель не говорит:

«Эта компания обязательно обанкротится».

Она скорее может сказать:

«Совокупность финансовых параметров этой компании начинает напоминать профиль предприятий, находящихся в сложной финансовой ситуации».

Это принципиальная разница.

Модели могут быть системой раннего предупреждения, но результат всегда необходимо дополнять бизнес-анализом.

Самое важное — не число, а направление

Например:

ROS: 9% → 7% → 5%

ROA: 8% → 6% → 4%

срок погашения дебиторской задолженности: 38 → 51 → 72 дня

задолженность: 48% → 57% → 66%

ликвидность: 1,8 → 1,4 → 1,1

Каждый показатель отдельно может ещё не выглядеть драматично.

Но вместе они рассказывают очень ясную историю:

компания постепенно теряет финансовую устойчивость.